17年業(yè)績增長確定性無疑,明年MDI均價(jià)下降是必然但無需太悲觀。17年MDI的均價(jià)我們認(rèn)為很大可能將是近幾年的一個(gè)高點(diǎn),無論往前還是往后看,在有新增產(chǎn)能的背景下不可能再期望價(jià)格能回到年初的高點(diǎn),18年均價(jià)下降將是大概率會發(fā)生的事。
那么MDI的下降是否悲觀?從全球范圍看,我們?nèi)ツ旰徒衲昕吹降囊环鶊D像是在產(chǎn)能沖向新高的同時(shí),價(jià)格也刷新了我們的認(rèn)知。2015年萬華煙臺工業(yè)園投產(chǎn)是近兩年主要的新增產(chǎn)能(扣除原老廠區(qū)的20萬噸加上聯(lián)恒的擴(kuò)建和重慶巴斯夫的一點(diǎn)點(diǎn)貢獻(xiàn)預(yù)計(jì)這個(gè)數(shù)字在60萬噸左右),然而價(jià)格除了15年隨著油價(jià)的下跌虛晃一槍以外,16年不斷上升。我們無法判斷如果沒有油價(jià)的因素15年底-16年初MDI價(jià)格的底部在哪里,但從需求面上看,似乎全球的支撐對于60萬噸的新增產(chǎn)能消化力很強(qiáng)。去年6%的增速意味著全球新增了35萬噸需求,我們以一個(gè)中性的增速(4%)預(yù)估今明兩年的新增需求將分別是25萬噸和26萬噸。在17年整體判斷沒有太多有效新增產(chǎn)能的情況下,今年公司的銷量也有望提升,畢竟2016年出了930事故對公司產(chǎn)出有一定影響,全年開工率平均不到7成。而后Sadara和聯(lián)恒投產(chǎn)后,離萬華美國裝置投產(chǎn)將迎來平靜的5年左右時(shí)間,期間各家只能依靠小規(guī)模技改擴(kuò)建等來滿足市場的新增需求,從這點(diǎn)上我們也可以理解在目前開工率還沒滿的情況下,公司自身名義產(chǎn)能又?jǐn)U大了20萬噸。
18年業(yè)績能維持在什么水平關(guān)系到當(dāng)前估值,合理的MDI價(jià)格是多少是關(guān)鍵問題。
當(dāng)前在高點(diǎn)上市場不愿給予更高的估值原因在于預(yù)期18年MDI價(jià)格下降之后,業(yè)績將大幅下降。客觀來說,2017年業(yè)績預(yù)計(jì)將成為短期的一個(gè)高點(diǎn),當(dāng)然對于公司來說可能需要的時(shí)間不是太短可以重新站上這個(gè)高點(diǎn),但下一次再站上這個(gè)高點(diǎn)可能依靠的并非MDI的力量,而是未來投產(chǎn)的TDI,PC以及正在慢慢成長的特種材料和功能材料。因此回歸到MDI的合理價(jià)格水平可以讓我們估測18年的合理業(yè)績在哪里。如果給予15倍的合理估值水平的話,當(dāng)前640的市值隱含的18年預(yù)期凈利潤只有不到45億,我們認(rèn)為這是個(gè)可以產(chǎn)生較大預(yù)期差的數(shù)字。18年由于有新產(chǎn)能釋放,預(yù)計(jì)將是MDI價(jià)格承壓的一年,短期業(yè)績也將受到影響,但是通過歷史盈利價(jià)差的梳理,我們可以看到這是一個(gè)穩(wěn)定可控空間,是符合MDI作為一個(gè)高度寡頭壟斷的市場結(jié)構(gòu)產(chǎn)品的特征的。我們保守估測了MDI18年回歸到正常盈利水平時(shí),公司凈利潤水平仍接近60億,當(dāng)前股價(jià)仍低估。而再往后看,PC和TDI將投產(chǎn),比MDI更賺錢的特種材料也在成長,18年將只作為一個(gè)可見的短期業(yè)績低點(diǎn)存在,19年將重回增長軌道。
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